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景气周期接近尾声 聚酯产业链能否困境反转

日期:2021-05-05 02:41 / 人气: / 发布:

  马思睿丨银河期货能化事业部聚酯研究负责人

  同济大学MBA,Case Western Reserve University金融硕士。长期从事聚酯产业链相关产品研究,擅长利用数据分析挖掘潜在交易机会,为公司自营对冲套利产品提供策略交易支持。主要研究领域包括衍生品、公司理财及证券资产定价。过去数年,曾任职于某韩国500强企业,负责企业聚酯相关产品的现货贸易及期现套利交易。

  核心观点

  .宏观方面:我们认为在未来货币进一步收紧的可能性不大,需要在继续去杠杆的情况下,兼顾中央提出的“六个稳。因此明年的GDP增速预计相比今年小幅下降,或为6.3-6.5%左右。但经济的增长不再依靠货币的超发,而是依靠扩张的财政政策,通过实质的减税以提振经济活力,改善居民收入,以消费带动经济的有序发展。

  PX:今年的PX-Naphtha加工差平均高达448美金/吨左右,相比2017年大幅提高接近100美金/吨。腾龙芳烃装置重启的延后,浙石化等大炼化装置未能投产以及PTA超预期的高开工影响下,导致PX年内流动性严重收紧。今年PX的进口量预计将创出历史新高,接近1600万吨,PX超预期的消费增速使得库存出现明显下滑。展望2019年的PX行情,在浙石化等炼化装置未能有效出料的前提下,我们认为供需结构依旧阶段性存在错配,PX-Naphtha加工差收缩速度缓慢,继续维持高位,但绝对价格的高点受制于景气周期的尾端难以创出新高。

  PTA:去年年底我们提出,2017年是聚酯复苏的元年,而2018年是行业整体处于景气周期的一年。从加工利润的角度来看,2018年PTA无疑经历了行业近几年以来的最景气阶段,2018年全年平均加工费超过900元/吨。3季度价格的超涨对于下游成本提升的副作用使得景气周期运行时间加速,不过明年旧装置复产以及新装置的开启带来的供应压力不大,而下游的名义投产计划依旧较大,因此PTA加工费或依旧维持在今年的平均水位。

  MEG:今年的MEG市场总体呈现先扬后抑。年初由于下游消费旺盛以及港口库存大幅下滑带来的流动性收缩,价格持续维持高位,三季度后随着煤制乙二醇装置的大规模投产,供应激增和需求大减的双杀下,MEG价格出现大幅跳水,展望2019年,未来的新装置投产计划较多,而需求拐点大概率已经出现,因此我们认为明年的乙二醇利润重心或延续下滑,绝对价格的高点继续下降。

  聚酯:2018年的聚酯产品上下半年可谓冰火两重天。上半年原料价格稳中有升,上下游之间成本良性传导,需求超预期继续增长,全行业处于正反馈周期中。特别是瓶片消费,由于海外装置的意外检修关停,出口数量创历史新高,三季度的需求戛然而止使得价格及利润曲线出现反转,产销低迷使得库存再度大幅累积,大涨大跌的行情对于聚酯行业造成一定困扰,明年的投产计划依旧较多,但实际投产数量可能远不计预期,利润曲线整体相比今年或出现下滑。

  一. 2019年宏观经济展望

  对于商品中的宏观研究,我们认为关注的核心始终落在货币增速和消费增速这两方面,2018年的年报中,我们提出了在继续去杠杆的背景下,经济增速继续小幅放缓,货币增速同比继续下降的观点。展望2019年,根据中央经济工作会议提出的“六个稳“,我们认为去杠杆的力度会有所削弱,货币政策不会继续紧缩,而是稳中有宽。未来的经济稳增长的重心落在更大力度的减税政策上,以减税改善居民收入,缓解企业盈利压力。贸易战对于经济的影响,是长期的过程,无论90天后的和谈成功与否,都不能改变中国经济的下行趋势,预计2019年GDP增速继续小幅的下降至6.3%-6.5%左右。

  1.1 内外需收缩,消费增速持续下滑

  根据2018年11月的消费数据来看,消费增速处于2003年以来的低点,社会销售品零售总额同比名义增长8.1%,全年累计增速9.1%,过去对于消费短期刺激较大的线上“双十一“活动今年刺激效果较为有限。而汽车消费对于消费总体水平拖累明显,全年累计消费增速为-1.6%。

  消费放缓的原因在于居民高杠杆对于消费支出的挤压,另一方面源于GDP的增速放缓之后,对于收入增速放缓的影响。

  1.2 捉襟见肘的资金VS高企的成品库存

  羸弱的消费增速印证了库存周期的轮回,如果说2017年是全年主动加库存,那么随着今年的经济增长放缓,消费增速也逐渐拐头向下,从2018年的3季度后半段逐渐进入被动累库存阶段,原料价格见顶回落。 PPI指数自2017年一季度见顶后,震荡反复,上游原料由于供给侧改革的影响因素,涨幅更大,且回落相比成品幅度有限,上游行业的景气程度远好于中下游行业,分化相对较大。今年以来PPI的连续调整,一方面是去年增长基数过高的因素,另一方面是经济持续放缓后对于原料需求的隐忧导致下游价格的被动调整,而上游原料由于开工率高企的惯性,造成需求繁荣的假象。但最终随着三季度末的原料价格的大幅回落,之前的滞胀得以验证,年初需求增速强劲的逻辑被证伪之后,PPI继续下行。

  展望2019,M2广义货币的增速或已见底,如果想推行宽松的财政政策用以减税,那么货币端至少不能够比今年更紧。若GDP增速明年将继续弱于今年,那么8%的M2增速较为合适。企业捉襟见肘的资金,一方面靠货币政策的稳中有宽,更重要的是如何依靠税收的减免增加企业的资金活水。

  从近期11月的数据来看,在进行了个税政策调整后,个人所得税同比下跌了17%,国内增值税下跌了1.2%。明年税收改革的核心应该落在增值税上,如果最终如之前的预测,将现行的16%的增值税下调至13%,预计的减税规模在万亿左右,那么企业账上多留存利润能使得活期存款增速重新回升,体现在M1就是增速探底回升。积极的财政政策,对于经济的刺激虽不能立竿见影,但对于目前处于较大经济下行压力下的企业和个人来说,犹如一盏黑暗中的明灯,给予市场信心和希望。

  二. 2019年PX行情展望

  2.1 PX的疯狂2018

  回顾2018年的PX走势, 上半年以950美金/吨为中轴线上下波动不大,进入7月后,随着PTA价格的大幅飙升,带动PX强劲的需求,流动性的紧缩带来的资金博弈,使得绝对价格及月间价差大幅上升。随着三季度下游聚酯需求的崩塌,导致PTA价格的大跌,PX价格逐渐回落至年内低位,远月贴水大幅收敛。

  总体来说,2018年PX全年呈现供不应求的格局,需求增速连续两年维持9%以上的增长,全年预计相比去年去库接近30万吨左右。库销比年末相比年初大幅下降。

  民营大炼化从宣布建设后,一直以来都是市场的焦点,尤其对PX来说,新增装置的规模之大,对于改变现有的市场结构影响巨大。2018年是民营大炼化发展的元年,恒力石化2000万吨炼油,浙江石化一期2000万吨炼油项目原本预计在今年四季度投产,但由于种种原因最终未及预期。这两套大炼化装置无一例外的配套了目前进口依存度较大的PX装置。但实际的投产,从目前来看,不确定性较大,预计恒力435万吨PX装置和浙江石化一期400万吨PX装置的投产恐2019年三季度后才能见分晓。

  从实际供应的增量来看,我们认为在产量上不会有太大变化,国内2019年能够期待的PX装置仅剩下复产在即的腾龙芳烃160万吨PX装置,至于是否能够全部复产,依旧存在不小的疑虑。暂时讲腾龙芳烃的实际供应量认为增加80万吨的供应,保守估计明年国内年产增长9.4%到1163万吨左右。

  进口量由于恒力石化等民营装置的投产不确定性较大,进口量也不会有大幅调整,预计小幅减少5.1%至1500万吨。2019年四季度后,大概率将掀起了新一轮PX投产的高峰期,预计未来的3到4年,国内的PX产能将大幅扩张,未来进口依存度大幅降低应该是大概率事件。

  三. 2019年PTA行情展望

  3.1 跌宕起伏的2018年

  从加工利润的角度来看,过去两年的复苏使得整个产业链都处于盈利状态,今年到目前为止,PTA加工费相比去年平均大幅攀升,达到920元/吨,上涨280元/吨,全年仅有10月出现亏损,平均加工费为485元/吨,而8月是盈利水平最好的事情,月平均加工费为1670元/吨。总体来说,2018年是PTA行业景气周期的延续,聚酯的超预期需求使得PTA库存得以进一步去化,桐昆220万吨新装置的持续运行不顺,导致供应紧张也是PTA利润大幅改善的原因。

  此外,因为停车时间较长,在年末再度剔除原翔鹭一号线165万吨,华彬一号线,二号线和三号线共计180万吨装置后,目前国内PTA总产能为4578万吨。2018年全年月度平均开工率在82.9%,预计全年PTA产量为4047万吨,同比2017年增长近13%。由于嘉兴石化220万吨装置上半年运行并不顺利,且福海创复产的300万吨PTA装置始终未能满产,因此今年的PTA有效开工率相比去年小幅下滑近2%,为91.6%。

  从全年整体供需平衡来看,春节后,PTA进入大幅累库阶段,社会库存一度超过150万吨,但聚酯产品产销持续走强,去库速度较快,至今年8月,社会库存再度跌至70万吨左右,尽管之后需求端走弱,TA和聚酯端被动累库,但预计2018年全年PTA累库幅度较小,预计在20万吨以内。

  今年一直以来市场对于旧装置复产存在较高预期,年初一度认为腾龙芳烃的PX160万吨装置会在二季度末逐步服产,之后会将剩余没复产的150万吨的PTA装置一同开出,但实际最终复产到年末都尚未实现。供应明显低于预期,而需求明显高于预期,由于供需结构的逆转,基差波动率显著大于绝对价格,由于流动性的极度缺乏,远月贴水达到了不可思议的位置,期现价差在8月甚至达到了盘面贴水现货1800元的水平。对于这样的情况,纵然供应端的极度缺乏弹性会导致现货的价格高企,流动性短缺,但如若没有供应商人为挺价,我想这样的大贴水是没有办法从基本面的角度解释。不过,最终本轮行情的终结,也是伴随着期现价差的大幅收敛,轰轰烈烈的落幕,留给市场的启发我想不仅仅是基本面上的一星半点的解释,能够说的清楚。

  3.2 供应增量有限,PTA望维持合理利润

  尽管1季度福海创的装置存在一定程度上负荷满开的预期,以及四川晟达也有在二季度开车的打算,但实际从原料PX供应的角度讲,腾龙芳烃的PX究竟是开80万还是160万吨,目前仍是未知数,而四川晟达的PTA装置地处偏远的西南地区,PX的供应需要和重庆蓬威共同寻求彭州石化的支持,但装置产能有限,如果两套都要开,就需要额外买进口PX,运输较为不便。因此,即使开车,在实际有效供应上也会打一定的折扣。此外,新凤鸣的PTA新装置预计是2019年年末投产,至于现有装置的开工负荷,在剔除出长期停车的345万吨装置后,行业整体的产能利用率已经超过9成,未来进一步提高的空间较为有限,所以2019年的PTA增量最多在250万吨左右。至于出口方面,随着PTA期货的国际化已经正式开启,对于大厂来说一定会进一步拓展出口的渠道,为海外更多想参与中国PTA期货的境外投资者提供服务,这样出口量有望再创新高。

  4.1 虎头蛇尾的MEG

  2018年的MEG行情可谓先扬后抑,3季度前的两起两落配合着资金的炒作价格波动剧烈,但大体上走势较为符合基本面逻辑。年初聚酯负荷的大幅上升导致港口提货速度超预期,因此库存的低位导致流动性迅速收紧,价格迅速冲高,由于春节的累库,节后一度大幅下挫,4月初贸易商的空头回补,以及聚酯库存的大幅下降导致聚酯工厂对于原料的积极采购再度推升价格创4年以来的新高8700元/吨,但资金对于盘面博弈的影响已经超过了基本面逻辑,远月大幅贴水近月700元/吨,随着进口量三月,四月,五月的大幅增加,港口流动性大幅缓解,在主流贸易商集中抛货的影响下,MEG价格再度大跌超过1000元/吨,直到二季度末随着港口库存的大幅降低,聚酯工厂开工率再度上升,市场买气逐步回升,价格再度反弹至8000元/吨,三季度末由于PTA价格的大幅飙升,高成本对于聚酯的需求压制明显,聚酯工厂大幅减产后,MEG价格跟随PTA崩塌,后由于今年煤制乙二醇装置4季度集中投产,供强需弱的格局下,MEG价格跌至6000元/吨,底部区域暂时不明,不过今年一月至11月的内盘均价在7375元/吨,美金均价在920美金/吨,相比去年同期上涨324元/吨和77美金/吨。

  今年的国内乙二醇装置的开工率比2017年有所上升,主要在于煤制乙二醇的开工率的稳步上升。预计全年乙二醇总体开工率为74%,由于煤制乙二醇利润持续增长以及聚酯工厂对其的接受度日益提高,今年煤制乙二醇开工率相比去年上升4%至69%。预计今年乙二醇总体产量接近700万吨,同比增长15%。

  由于国内庞大的聚酯产能对于MEG的需求,MEG的主要供应依旧来源于进口。2018年3季度后期的暴跌之前,MEG价格一直处于高位,进口货的套利以及乙二醇稳定的现金流利润,使得进口量相比2017年增加超过100万吨,2018年的进口量或接近1000万吨,创历史新高。

  从进口来源国来看,沙特进口量依旧占据半壁江山,台湾,加拿大,新加坡和阿联酋分列第二到第五位,其中阿联酋今年进口量相比去年同期增长84%,平均月度进口量在5万吨左右,主要体现为伊朗货源。

  2019年,国内外预计新增乙二醇产能累计约627万吨,其中中国新增产能365万吨(其中煤制乙二醇产能为105万吨),国外新增约为262万吨。国内乙烯制法的主要是恒力石化和浙江石化的两套大装置,但具体投产时间较为不确定。

  国外新增产能中乙烷制乙二醇的产能增量明显,且都在美国,共计173万吨,低成本的乙烷制乙二醇在不考虑贸易战大幅加关税的前提下,预计将有大量的货源运输到中国市场。在尚未明确国产实际增量的情况下,2019年的乙二醇进口量依旧有望再创新高,进口依存度维持58%-60%左右,进口量或超过1050万吨。

  5.1 聚酯2018年的冰火两重天

  回顾2018聚酯市场的运行,今年的聚酯产品价格年初小幅上行,年中暴力拉升,年尾大幅下挫,总体呈现暴涨暴跌走势。就基本面而言,全年供需两端都较为强势,老装置的复产和新装置的投产带来的供应增量明显,需求端也非常强劲,前三季度的需求增速同比超过10%,行业总体处于景气周期。

  从2018年新装置投放情况来看,全年新装置共投产539万吨,加上前期被剔除的老产能中的80万吨已经重启,以及部分装置的技改扩容,实际有效产能共增加693万吨。截止2018年12月,聚酯总产能为5493万吨,和去年相比大幅增长14.4%,重回产能周期的顶部区域。预计2018年,中国聚酯产量为4560万吨,相比去年增加460万吨,同比增长11.2%。

  5.2 周期尾声的聚酯行业能否困境反转

  今年四季度后进入12月以来,强势了大半年的聚酯端消费增速戛然而止,产销持续走不平导致的库存明显累积。下游消费的低迷不得不使得聚酯产品接连降价,似乎景气周期的拐点相比预期提前到来,回顾去年同期此时的涤纶丝消费还正旺盛。现在离明年春节尚有1个月时间,聚酯端几乎看不见大幅去库的机会,之后随着春节的临近,消费恐更加清淡。目前88%的聚酯开工率是近几年以来的高位,明年的聚酯若利润延续四季度的趋势,那么开工率的高点或已出现。总体来看,在2019年需求增量有限,而基数较高的前提下,明年聚酯的消费增速继续下滑至6%甚至更低,利润走弱应该也是大概率事件。

  作者承诺

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